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分级基金的折溢价套利策略

2017-10-10 19:29:06

   1.分级基金概述

   分级基金是指将基金的收益与风险进行不对称分割,分成低风险优先(也称稳健型或a类)份额与高风险次级(也称进取型或b类)份额。其中低风险优先份额的目标投资者是风险收益偏好较低的投资者,而高风险次级份额则定位于那些期望通过融资增加其投资资本额,进而获得超额收益,具有较高风险收益偏好的投资者。

   分级基金这种复杂的结构化设计有利于产品市场价值,已经成为基金产品创新的重要方向。相对于传统产品,分级基金拥有更为复杂的内部资本结构,非线性收益特征使其隐含期权,其定价方法等重要性更为突出。分级基金品种与数量的丰富契合了基金在工具型金融产品的创新的发展方向,一方面有利于满足不同类型投资者更为精细的风险收益匹配需求,适应于成为高效的资产配置工具;但另一方面,分级基金相对复杂的资本结构、收益特征也要求投资者在投资时需要考虑更多因素。

   另外,目前国内分级基金还可分为股票型和指数型基金两类。相较之下,指数型分级基金在操作上更为透明,投资者可顺着跟踪指数的走势来进行套利操作。指数型分级基金被动跟踪指数,受人为因素影响较少,投资者进行套利的可操作度更高。本文后续重点阐述分级指数型lof基金的一/二级市场折溢价套利过程。

   2.分级基金的净值杠杆倍数

   b类分额的杠杆倍数是分级基金最重要的特征之一,也是偏好杠杆收益投资者最关注的要素之一。在分级基金中,杠杆倍数是指具有内含杠杆特征的份额收益率与该基金份额净值收益率的比例。由于净值收益率的计算与选取时间长短有关,因此,杠杆倍数也分日杠杆、月杠杆、年杠杆倍数等等。

   由于大多数分级基金是以投资者不同风险收益偏好来进行份额分级,影响该类分级基金杠杆倍数的主要因素如下:

   1、a类与b类的份额配比

   a、b两级份额数配比是影响杠杆倍数的最重要因素,份额数配比的比例越高,杠杆倍数也就越高。a类份额占比越高,说明享受基金上涨收益或承担下跌损失的b类份额就越少,其净值收益率变化幅度越大,杠杆倍数也就越高。目前市场的分级基金的份额配比a:b,主要为1:1和4:6两种。

   2、a类份额约定年基准收益率

   a类份额约定年基准收益率可看作b类份额持有人的融资成本。a类份额约定年基准收益率越高,b类份额融资成本也越高,这将降低b类份额的净值收益率,从而导致b类份额杠杆倍数越低;反之亦然。目前市场上的a类份份额通常是约定年基准收益率为1年期同期银行定期存款利率(税后)基础上+3%~3.5%。该收益率每年调整一次,因此在最大限度保证a类份额持有人利益的前提下,为b类份额持有人提供了较高的杠杆倍数。

   3、a类份额是否参与超额收益分配

   a类份额参与超额收益分配比例越大,b类份额净值收益率就越低,b类份额杠杆倍数也越小。

   分级基金的净值杠杆的计算公式如下:

   其中,l为净值杠杆,navb为b类份额的净值,navs为母基金份额的净值,

   2011年9月底,证监会草拟了《分级基金产品审核指引》,并向社会公开征求意见,这是监管层首次发布分级基金产品的审核指引。该指引明确了分级基金的设计原则,规定了仅发展融资模式分级基金,限制了分级份额的杠杆率,并要求相关机构须向分级基金投资者充分揭示投资风险。分级基金还需限定分级份额的初始杠杆率,债券型分级基金不超过10/3倍,股票型分级基金不超过2倍。无固定分级运作期限的分级基金需限定分级份额的最高杠杆率,债券型分级基金不超过8倍,股票型分级基金不超过6倍。

   (一)向下到点折算

   当市场大幅下跌时,分级基金存在母基金净值可能不足以支付约定收益的可能。为了应对这种可能性,分级基金一般采用三种处理方式:

   1) 向下到点折算,即:当杠杆份额或母基金净值小于等于某一阀值时,a类份额和b类份额的净值调整1元,份额也同比例调整。为了保证折算前后,a类份额和b类份额的份额比不变,多余的a类份额按照净值折算为母基金份额,投资者可以直接赎回兑现这部分收益。目前权益类分级基金多采用这种方式。

   近几年a股震荡走低,权益类基金的净值不同程度下跌,使得部分分级基金距离触发向下不定折算越来越近,永续约定收益的a类份额的折价交易和向下不定折算机制共同催生了a类份额的投资机会。但由于向下不定期折算会使风险较低的a类份额大部分转换成风险相对较高的母基金,因此a类份额在折算前后需要关注母基金净值的变化情况作出预判。

   2) 同涨同跌,即:当b类份额的净值低于某一阀值时,a类份额和b类份额的净值按照相同的比例同涨同跌,然而当市场上涨使得b类份额的净值达到阀值时,分级基金优先弥补约定收益的累计约定收益。目前采用该方式的权益类分级基金仅有申万深成指分级。

   3) 杠杆份额全额担保,即:若基础市场下跌使得a类份额不足以从母基金中获得约定收益,b类份额的净值减小为0元。若市场进一步下跌,a类份额的净值和母基金的净值就同步下跌。目前采用该方式的权益类分级基金仅有国泰估值分级。

标签 基金套利
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