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两方法锁定好基:寻找债券基金的优等基因

2017-10-26 20:44:25

   两方法锁定好基:寻找债券基金的优等基因

   传统评价方法指导意义不大

   市场上充斥着各种各样的基金评价方法,但其实用性似乎并不得人心,好像很少听说哪个投资者能够简单地根据基金评价结果选择基金,就能获得超越市场的回报。更多时候出现的局面是,头一年业绩排名靠前的基金,在下一年排名大幅下滑。

   是什么因素影响了传统基金评价方法在投资实践中的效果呢?我们认为“评价对象”和“样本划分”难辞其咎。传统评价方法的评价对象多是针对基金,而非管理基金的个人,当基金经理发生变更时,就算该基金过往业绩出色,也很难认为新基金经理能够延续历史表现。另外一个重要因素来自于评价期间的样本划分。传统评价方法通常只会进行简单的长中短期业绩排序,并不会基于市场环境对考核期进行细分。即使假设评价期间未发生基金经理变更,将不同时期的评价结果进行比较,很容易发现评级结果波动很大,投资者按照上一期结果选择优等基金,在下一期很有可能得到出人意料的结果。以最近两年业绩为例,2013年业绩排在前3位的债券基金,在2014年只能排在后五分之一左右。这两年所有债券基金业绩分位点的相关系数只有0.02,表明从整体上看,前一年业绩对后一年业绩几乎没有任何指示意义。

   但我们认为造成评级结果波动大的重要原因在于市场环境而不是基金经理本身,因为每个基金经理都有自己的风格特点和与之适应的市场环境。在符合其风格特点的市场环境下,其业绩稳定性通常能保持得很好,但是资本市场变幻莫测,不断的风格切换是导致具有风格稳定性的基金经理在长期无法表现足够的业绩稳定性的关键原因。

   调整评价方法指导投资

   了解了现有基金评价方法的缺陷,可以进行针对性的方法改进,使之具有投资实战性。关键的两点在于:1)改变“评价对象”,以基金经理而非基金为评价对象;2)精确“样本划分”,进行市场切割,挖掘基金经理的风格稳定性。当投资者对未来市场环境具有一定的判断时,只需配置最适应这种市场环境的基金经理,就能够大概率且稳定地战胜市场。

   海通证券(行情,问诊)金融产品研究中心基于长期的积累以及之前提到的两大关键点,开发了一套独特的基于投资应用的债券基金评价方法。该方法分为自上而下和自下而上两个部分,前者重在宏观衡量基金公司整体固收团队的管理能力,后者则在于挖掘具有风格特征的基金经理。

   自上而下的评价方法:体现团队性

   自上而下的债券基金评价方法是指从基金公司评价出发,通过多个环节的考察,找到固定收益资产投研能力较强的基金公司,再从中优选相应的基金产品。

   该方法中如何评价基金公司的固定收益管理能力是关键。除了简单的净值增长率外,海通证券还从风险调整后业绩、基金规模和整体运作合规性(如老鼠仓、投资比例超限)等角度来综合评价。

   另外,在对比参照系上,我们对债券基金还进行了更加细致的分类,力图剔除产品特征对于回报的影响,使得结果更加能够体现基金经理的主动管理能力。例如我们将债券基金分为两大类和三小类。两个大类是指分为开放型和封闭型,原因在于封闭型债基具有较多的管理便利性以及相对更长和更为确定的投资期限,与开放式基金一起比较并不公平。三个小类则是依照权益资产投资便利性而划分,譬如偏债型基金可以自由地将不超过20%的净资产投资于股票市场,纯债型基金的投资范围则严格限定于固定收益资产,连二级市场可转债也无法参与。

   最后,我们兼顾了长中短期业绩,会就以上指标和分类在近1年、近2年和近3年的水平上分别计算得分。

   自上而下的选基方法最大的优点在于能够体现固定收益管理的团队性。与股票基金管理不同,债券基金管理涉及到宏观经济分析、个券信用分析及拿券和交易资源几大方面,综合性要求极高。如果团队中有一位对宏观经济较为敏感的领导者,同时交易团队能够在询价中得到更多的资源,就能够有效弥补个体的不足。另一个优点则在于能够抓住基金评价的主要矛盾,避免陷入茫茫“基”海之中。

   当然,这种方法也存在一定的不足。首先,优秀基金公司的产品通常规模很大,而规模过大对基金经理的管理带来限制,例如无法自如地投资一些发行量较少的高收益债券或小盘转债;其次,与传统方法一样,该方法没有考虑管理人变更问题;最后,这种方法容易造成错杀,即一些平台较小但基金经理能力很强的黑马。

   自下而上的评价方法:选择面更广

   自下而上的评价方法关注重点在于人,即力图通过人的操作风格分析,对其管理的产品进行风格定位,然后通过对市场环境的判断,选择每类环境下最适合发挥的人和基金产品。

   这种方法最大的优势在于选择面更广,不容易导致黑马的错杀,也是我们在实践当中使用最多的方法。具体步骤如下:

   第一步:基于业绩的风格扫描。经过数年快速发展,中国债券基金市场上的基金经理和产品数量已经非常庞大,很难通过人工进行逐个分析,必须借助量化的方法。

   尽管不少研究表明基金经理的业绩延续性不强,但我们认为其更多的原因在于市场环境变化莫测,基金经理的操作风格不一定能够适合在每个市场环境下发挥,但是只要市场环境稳定,那么其风格业绩延续性就能得到保证。基于这种逻辑,我们更希望通过分市场环境的业绩分析,挖掘出每个基金经理最为适合的操作风格。

   首先,基于一定的原则,找到每个基金经理在其职业生涯中最具有代表性的公募基金产品,并进行业绩拼接。这么做的原因在于不少基金经理因在跳槽时存在静默期,期间无法管理产品,如果不进行业绩拼接,将大大减少评价所需的样本数量。

   然后,将市场环境分为成长股风格、价值股风格、利率债风格、高评级债风格和低评级债风格。

   最后,考察基金经理在不同市场环境下的业绩表现和稳定性,并进行相应的打分。可以通过回归的方法来实现打分过程,将基金经理的业绩表现作为因变量,每日的市场环境标签作为自变量,回归后可以得到每个市场环境下该基金经理的平均业绩表现,相对应的t统计量即是业绩表现的稳定性。某市场环境下得分越高,业绩越稳定,基金经理就越善于在该风格下操作和发挥。

标签 债券基金
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