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2014年QE缩量会成为持续的宏观主题,新兴成长大势所趋

2017-10-30 22:11:59

   博时基金2014年度投资策略:2014年QE缩量会成为持续的宏观主题,新兴成长大势所趋

   一、对冲改革冲击带来的机会最为确定

   2014年决胜在于技术而非意识,改革增长的轻重、对新兴经济的理解与对信用风险暴露的判断是投资成功的关键点。

   今年流动性的重要作用显而易见,利率中枢一日不定,流动性对趋势的影响将一日不宁。利率市场化所驱动的流动性紧张对大类资产的影响是市场自然行为,改革只是加快了这一进程。

   自18届三中全会后中国即进入了改革的实施阶段,必然会经历基于新权威主义下的利益重整。在政治集权与经济放权的大框架下,改革竞赛势在必行。外部冲击会让决策者权衡增长与改革的平衡,但不会影响改革的趋势。因为改革者已充分考虑了改革的冲击。

   改革红利的释放存在着时滞。在改革初期,必须高度重视改革的冲击。为应对此种冲击,改革者在改变增长激励机制的前提下,会增厚社会安全网、加强对舆论的控制、预设对冲机制、并以结余的财力进行物质储备。

   从这个意义上讲,改革的性质可定义为小休克疗法。而对冲改革冲击所带来的机会最为确定,对冲措施可用安全来概括,包括国防安全、社会安全、食品安全、环境安全、粮食安全、信息安全、金融安全、能源安全与生命安全。

   2014年必须高度重视改革的冲击。宏观层面来看,今年市场对极端政治风险的讨论将渐渐减少,全球经济有望温和复苏,新兴市场也会受益于出口的回暖。中国经济增速可能略低于2013年,投资增速也将放缓;通胀与2013年大致持平。工业企业盈利能力仍受制于净利率低迷与去杠杆过程,非金融上市公司利润增速可能略高于10%。

   从资金面上看,由于中央对改革、稳定的偏重强于以往,也由于货币政策事实上更加独立,当前的货币政策仍将维持偏紧的态势。地方政府有扩张冲动,而包括货币政策在内的宏观调控就是消除该扩张冲动的外部性手段。在新一届政府中,央行的独立性都愈加明显,支持维持较高的短期利率水平。2014年会有个体信用事件,但极难大规模扩散,与平台债相比,产能过剩行业债券较有可能发生信用事件,今年一季度风险较大。

   从外部看,2014年QE缩量会成为持续的宏观主题。但鉴于我们对2013年市场的判断就是建立在该政策变动预期基础之上的,14年的QE缩量不会影响我们对国内流动性趋势的判断。

   二、创业板整体估值过高 银行估值仍有下行压力

   根据现金流的特征分析产业生命周期来看,A股非金融地产企业整体仍处成长期,但行业间差异较为严重。创业板2010-2012年中开始了导入期走向了成长期。

   在主题投资方面,技术革新、国资改革、泛能源、产业升级是2014年最重要、可持续性也较强的四个主题。从国际视野来看,今年A股市场许多主题概念,尤其是与新科技相关的领域,都与美国股票市场相关,来自于美股的映射。

   从估值角度来看,创业板指数成份中年初以来涨幅超越指数的股票基本上仍然维持在35家左右,如果按照全年的盈利预测来看,目前的PEG也仍然处于相对较为合理的范围,但是创业板指数整体和创业板整体存在高估的可能。不过由于三季度的盈利增速已经有所下滑,不排除未来全年盈利增速预测也有进一步下修的可能,因此估值仍然存在下修的风险。整体而言,强势股相对有支撑,而创业板整体有泡沫,预计未来分化会更为明显。而强势股的行业分布,主要集中在TMT、医药、环保新能源等领域,都是代表转型的方向。

   此外,同样是低估值,融资交易的投资者对银行与建材、有色金属及煤炭等差异对待,说明银行的生命周期与有色、煤炭迥异。但我们认为,制约银行估值的因素,一是金融改革对银行业绩影响的不确定,诸如利率市场化对利差、信贷需求的影响,目前还难有准确的评估;另一方面,中国经济在多重制约下转型,经济刺激的后遗症不断,经济增长风险、信用风险交织一体。这两方面的因素近期都难有廓清,银行估值难有上行。

   三、新兴成长大势所趋 大类资产股优于债

   从配置上来看,我们认为,新兴成长是大势所趋,从增长和通胀的组合看,大类资产上股优于债。

   股票方面,以满足民众与政府的安全需求为原则,以估值为安全线,以产能与杠杆去化为基点,逐级超配重生的传统产业和自强的新兴产业,回避改革利益受损行业。可以考虑全年超配的行业包括电子、国防军工、环保及公用事业、计算机、汽车、家电、电力设备和机械。债券方面,超配国债、低配信用债,城投债强于产能过剩行业的企业债。

   2014年,尤其是上半年,股和债都有潜在的风险,而且是不得不防的风险,因此仍须保持一定的现金水平,安全第一。

   在债券配置上,全年建议低配债券,在债券中超配利率,低配信用,尤其是要规避产能过剩行业的品种。明年流动性持续处于偏紧状态,信用风险可能长期成为市场挥之不去的阴影。如果不出现经济下滑至7.0%或更低、信用风险较多释放,或者中央不得不出手的情景,债券很难看到可持续的机会。从时间点来看,考虑到上半年通胀偏高,下半年债市机会可能稍大于上半年。
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